Materias primas e inflaci贸n: no siempre la combinaci贸n perfecta

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Est谩 regresando con fuerza debido a las continuas interrupciones en la cadena de suministro de productos b谩sicos clave y los mayores riesgos geopol铆ticos desde la invasi贸n rusa de Ucrania, entre otros factores.

En este art铆culo, Ivo A. Sarjanovic, ex comerciante de Cargill y profesor del programa de materias primas de la Universidad de Ginebra, y Alan G. Futerman, profesor adjunto de econom铆a institucional en la universidad UCEL de Argentina, examinan las diferentes formas en que se pueden utilizar las materias primas como herramienta de cobertura por parte de las empresas que buscan proteger su cartera de la inflaci贸n. En un podcast grabado en septiembre de 2021con Paul Chapman, socio gerente de HC Group, Sarjanovic ya hab铆a explicado los riesgos que enfrentan los participantes de las materias primas debido a la inflaci贸n. Aqu铆, en un adelanto de un pr贸ximo libro, los autores destacan los peligros potenciales de estas estrategias considerando las caracter铆sticas espec铆ficas de los recientes picos de precios de las materias primas.

Contango versus Backwardation

Antes de que los precios de las materias primas alcanzaran niveles r茅cord tras la pandemia mundial de coronavirus, la industria de inversiones, la comunidad comercial y los departamentos de finanzas del mundo acad茅mico posiblemente hab铆an etiquetado la inflaci贸n como algo del pasado. Los economistas profesionales tambi茅n se han confundido sobre el fen贸meno, tanto que no esperaban que la inflaci贸n alcanzara los niveles actuales. Esto est谩 alimentando los temores de que los aumentos de precios en curso sean de naturaleza estructural, en lugar de una falla temporal.

Una de las respuestas m谩s comunes de la industria de inversi贸n actualmente es comprar materias primas. La idea de que esta clase de activos representa una herramienta 贸ptima de cobertura contra la inflaci贸n se remonta a la gran d茅cada inflacionaria de los a帽os setenta. Sin embargo, seg煤n nuestra investigaci贸n, la correlaci贸n entre las materias primas y la inflaci贸n no es tan lineal como parece.

En primer lugar, se puede observar el mercado de futuros, un instrumento est谩ndar utilizado para construir una posici贸n en materias primas. Las expectativas de inflaci贸n contribuyen a que las curvas de futuros est茅n en contango, escenario en el que el precio futuro de una materia prima es superior al precio spot. Este escenario tambi茅n se conoce como 芦carry禄, ya que la prima por encima del precio al contado actual para una fecha de vencimiento en particular generalmente se asocia con el costo de mantener los cargos que los inversores deben pagar para mantener el activo durante un per铆odo.

La estructura de contango tiene sentido si el mercado cree que los precios subir谩n en el futuro, ya que la inflaci贸n tambi茅n mantiene su tendencia al alza. Pero esta no es una estrategia rentable a largo plazo porque el costo de rodar la posici贸n podr铆a implicar p茅rdidas continuas.

Por lo tanto, un enfoque exitoso requiere que la curva de precios est茅 en retroceso (o invertida) para ser rentable. Backwardation se refiere a una situaci贸n en la que el precio al contado o cercano de un activo es m谩s alto que los precios que se negocian en posiciones diferidas. Sin embargo, la curva a plazo que es t铆pica de los mercados invertidos no es compatible con la secuencia de precios a plazo que suben gradualmente mes tras mes debido al aumento de la inflaci贸n.

Adem谩s, el atraso es una consecuencia de los desequilibrios reales de la oferta y la demanda. Y la producci贸n (o la oferta) eventualmente tiende a aumentar mientras la demanda se debilita, lo que permite que el mercado regrese a un precio de equilibrio m谩s bajo. Los precios al contado se ajustar铆an a la baja y la curva de futuros volver铆a a llevar. En otras palabras, para que el backwardation persista por un largo per铆odo de tiempo bajo un escenario inflacionario, la demanda real deber铆a continuar superando a la oferta. Crucialmente, ese ser铆a un fen贸meno fundamental, no monetario.

Pero hay otro desaf铆o. Si las expectativas de una mayor inflaci贸n se mantienen, la estrategia comercial rentable ser铆a ir en largo al final de la curva para evitar la exposici贸n a una posici贸n al contado m谩s cara. Tarde o temprano, lo m谩s probable es que esto termine haciendo retroceder la curva hacia adelante en contango, lo que hace que sea costoso cambiar la posici贸n y afectar el rendimiento total de tal t谩ctica de cobertura.

Por lo tanto, los mercados de futuros representan un instrumento complicado con el que jugar si se quiere dar forma a una estrategia eficiente de cobertura de la inflaci贸n. Por supuesto, los fondos cotizados en bolsa (ETF) que siguen los 铆ndices de materias primas tambi茅n enfrentan estos problemas.

Datos nominales frente a datos reales

Los datos y los 铆ndices son clave. Si se toma de principio a fin, el per铆odo 1960-2022 muestra que no todas las materias primas generaron rendimientos superiores a la tasa de inflaci贸n del 脥ndice de Precios al Consumidor (IPC) de EE. UU. Durante las 煤ltimas cinco d茅cadas, solo las d茅cadas de 1970 y 2000 mostraron que las materias primas generaron constantemente rendimientos m谩s altos que el IPC. Adem谩s, aunque la inflaci贸n fue sin duda un factor principal durante la d茅cada de 1970, los fundamentos fueron una de las principales razones detr谩s del aumento de los precios de las materias primas, especialmente durante la d茅cada de 2000.

Centr茅monos ahora en los precios nominales, que son tasas no ajustadas que no tienen en cuenta la inflaci贸n ni otros factores. En el caso de que se produzcan picos en los precios de las materias primas, como los observados unos meses despu茅s del inicio de la pandemia de COVID-19, algunos analistas tienden a pasar por alto los precios reales que se ajustan a la inflaci贸n y utilizan m谩ximos nominales hist贸ricos como punto de referencia para medir la fortaleza de la repunte de precios Pero este enfoque es inexacto cuando se consideran las materias primas como una herramienta de cobertura de la inflaci贸n. Los precios reales deben formar la base de cualquier an谩lisis y movimiento estrat茅gico. A menudo se ignoran, precisamente porque la inflaci贸n ha sido baja durante tanto tiempo que se considera irrelevante. Pero este ciertamente no es el caso.

A modo de ejemplo, el precio m谩s alto del oro en enero de 1980, 873 d贸lares la onza, equivaldr铆a ahora a casi 2.950 d贸lares la onza. Pero algunos analistas ven el precio reciente de alrededor de $ 2,080 por onza como una ilustraci贸n del mercado alcanzando nuevos m谩ximos. Asimismo, el precio del crudo Brent alcanz贸 un m谩ximo de 147,50 $/bbl en julio de 2008, lo que hoy equivaldr铆a a unos 195 $/bbl. Recientemente, 鈥榮olo鈥 lleg贸 a un nivel de $138/bbl. Pero no solo eso. En este caso, esto se debi贸 principalmente a razones reales (principalmente la guerra en Ucrania), no a la inflaci贸n per se.

Fundamentos

Sin embargo, hay varias razones por las que las materias primas todav铆a se consideran una herramienta de cobertura de la inflaci贸n. En primer lugar, en algunos per铆odos muy concretos, las ganancias obtenidas de algunas materias primas (especialmente energ铆a y metales preciosos) se correlacionaron positivamente con tasas de inflaci贸n m谩s altas. En segundo lugar, cualquier expectativa de inflaci贸n m谩s alta desencadenar铆a una carrera por comprar materias primas anticip谩ndose a las ganancias inflacionarias reales en una reacci贸n a corto plazo conocida como 芦rebasamiento禄. El exceso significa que los precios exageran el movimiento alcista y se negocian durante un cierto per铆odo por encima del valor de equilibrio a largo plazo. Sin embargo, esto es insostenible precisamente porque es probable que se ponga en marcha una tendencia de elasticidades de oferta y demanda para que los precios encuentren este nuevo equilibrio a largo plazo.

Por lo tanto, la clave para que las materias primas sean una buena herramienta de cobertura en un escenario inflacionario, no es solo que las expectativas de inflaci贸n aumenten, sino m谩s importante, que los fundamentos reales respalden el repunte. Solo los factores reales pueden sostener un mercado de materias primas alcista duradero. En los 煤ltimos dos a帽os, hubo razones reales, como interrupciones en la cadena de suministro, una transici贸n energ茅tica err谩tica, p茅rdidas de cultivos debido al clima extremo, pol铆ticas de biocombustibles y ahora la guerra en Ucrania. La inflaci贸n ciertamente contribuy贸, pero no fue el factor principal. Los inventarios bajos, los inversos y las primas o bases s贸lidas son la evidencia de que se trata de un evento m谩s fundamental que nominal.

En este contexto, el timing es un criterio fundamental a la hora de tomar una posici贸n larga y salir de ella. Por ejemplo, en 2008, muchos comerciantes de productos b谩sicos tomaron posiciones largas con fines de cobertura. El 铆ndice de materias primas Goldman Sachs de Standard & Poor鈥檚 cay贸 de alrededor de 893 en julio de 2008 a 730 en la actualidad, mientras que la inflaci贸n aument贸 un 30% durante el mismo per铆odo. El 铆ndice perdi贸 valor en t茅rminos nominales y la estrategia adoptada por estos operadores arroj贸 resultados a煤n peores si se considera el impacto de la inflaci贸n durante este per铆odo.

Correlaciones diferentes

Al mismo tiempo, los datos muestran que no todas las materias primas reaccionan de la misma manera ante un cambio en la inflaci贸n esperada y, por lo tanto, no todos los 铆ndices construidos con diferentes canastas de materias primas evolucionan de la misma manera. Las correlaciones de los precios de los metales y la energ铆a son m谩s fuertes, mientras que las correlaciones con los productos agr铆colas son m谩s d茅biles. Tanto en t茅rminos absolutos como relativos, los precios agr铆colas tienden a quedar rezagados con respecto a la inflaci贸n. Esto no es sorprendente, ya que la elasticidad precio del lado de la oferta de este sector es mayor gracias a tasas mucho mayores de crecimiento de la productividad en comparaci贸n con otros sectores de materias primas. Este es otro argumento que respalda la idea de que son los factores reales los que impulsan los precios de las materias primas, no los nominales.

Pero, lo que es m谩s importante, aqu铆 estamos hablando de las materias primas como cobertura contra la inflaci贸n en el contexto de una estrategia pasiva. Una estrategia pasiva sobre una posici贸n implica que una vez que se construye la posici贸n, permanece sin cambios durante mucho tiempo, a diferencia de una estrategia activa que se administra diariamente, semanalmente o mensualmente. Las estrategias activas se pueden implementar de manera efectiva como cobertura contra la inflaci贸n. Pero independientemente, la inflaci贸n debe tratarse principalmente como ruido en el proceso de toma de decisiones de invertir pasivamente en materias primas como una estrategia de cobertura a largo plazo.

Sin embargo, dado el rol esperado de los metales industriales y los biocombustibles durante la transici贸n energ茅tica, dirigido por la pol铆tica y no por los mercados, podr铆an surgir diferentes correlaciones en el mediano y largo plazo. Sin embargo, tal premisa es controvertida y sigue siendo impredecible, sobre todo debido a las interrupciones en los mercados energ茅ticos como las que se desencadenaron en Europa debido a la guerra en Ucrania. Es probable que el aumento de la volatilidad de los precios comprometa la transici贸n hacia un futuro energ茅tico m谩s limpio.

Conclusi贸n

Como cuesti贸n de principio, uno deber铆a considerar comprar materias primas si hay una historia alcista fundamental convincente para hacerlo. Los fundamentos siguen siendo un factor clave a considerar en una estrategia de compra dise帽ada como una t谩ctica de cobertura puramente pasiva y a largo plazo contra la inflaci贸n. Es clave administrar el punto de entrada y la composici贸n del 铆ndice de una materia prima porque podr铆a resultar defectuoso.

Este punto de vista va en contra del consenso entre la comunidad de inversi贸n y materias primas. Sin lugar a dudas, existen razones para comprar algunas familias de materias primas con fines de cobertura. Sin embargo, el argumento general a favor de este enfoque de negociaci贸n debe considerarse en el contexto de los impulsores fundamentales de esta compleja clase de activos y no solo como una mera reacci贸n a la inflaci贸n.

Source: bmeditores.mx

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